作者：周艾琳

近期，美債收益率飆升，尤其是長期債券，被市場稱為“美債火山”(Bondcano)爆發(fā)。每當(dāng)全球資產(chǎn)定價(jià)之錨出現(xiàn)異動，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格都會遭遇沖擊，標(biāo)普500指數(shù)上周兩日回調(diào)幅度超過3%，持續(xù)的高利差下，新興市場資金更難免持續(xù)回流美國。

數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)邦基金利率和2年期美國國債收益率在兩年內(nèi)上升500多個(gè)基點(diǎn)(BP)，后者升至5.15%以上，目前已達(dá)2007年6月以來最高價(jià)，而10年期美債收益率上升超300BP至4.5%，更有觀點(diǎn)認(rèn)為“5%不是夢”。在這一背景下，美元指數(shù)上升至105.7，走出罕見的“十周連陽”。

中東大型資管機(jī)構(gòu)Dalma Capital首席投資官Gary Dugan對記者表示，“我們?nèi)匀徽J(rèn)為，當(dāng)前的實(shí)際10年期國債收益率未能提供應(yīng)有的價(jià)值，僅為44BP，與200-400BP的歷史水平相比，顯得微不足道。因此，我們堅(jiān)持10年期美債收益率可能超過5%的觀點(diǎn)。”

“熊陡”下美國長債收益率或觸及5%

當(dāng)前，市場明顯在交易美債“熊陡”，即在收益率上漲的情況下，長端收益率上行速度快于短端。在過去很長一段時(shí)間，美債處于倒掛狀態(tài)，如今的“熊陡”導(dǎo)致收益率曲線走平，可以理解為“倒掛解除”。 在“陡峭化交易”中，投資者買入短債，做空較長期的債券。

摩根大通國際利率策略主管Fabio Bassi表示，這是典型的周期末交易，預(yù)計(jì)下個(gè)季度，將有更多人開始為“陡峭化交易”做準(zhǔn)備。分析師表示，造成這種走勢的一個(gè)關(guān)鍵因素是，人們越來越相信美國經(jīng)濟(jì)可能會避免嚴(yán)重衰退。

幾個(gè)月前，華爾街投資大佬Bill Ackman發(fā)聲表示高調(diào)做空美債，自此美債收益率持續(xù)飆升(對應(yīng)價(jià)格下跌)，10年期美債收益率從5月的3.2%附近一路升至目前的4.5%以上，這令一眾債券多頭巨虧。

本周Bill Ackman再度重申看空觀點(diǎn)，“我相信長期利率，例如30年利率將進(jìn)一步上升。因此，我們通過互換的所有權(quán)保持空頭債券?！?/p>

他給出的理由是，世界在結(jié)構(gòu)上與過去不同，和平紅利已逐漸消減，將生產(chǎn)外包給中國的長期通貨緊縮效應(yīng)下降；工人和工會的討價(jià)還價(jià)能力繼續(xù)上升。罷工比比皆是，隨著成功的罷工獲得可觀的工資增長，罷工的可能性更大；能源價(jià)格正在迅速上漲。不補(bǔ)充戰(zhàn)略石油儲備(SPR)是一個(gè)危險(xiǎn)的錯(cuò)誤。美國的戰(zhàn)略資產(chǎn)永遠(yuǎn)不應(yīng)該用于實(shí)現(xiàn)短期政治目標(biāo)?，F(xiàn)在，在歐佩克和俄羅斯減產(chǎn)的同時(shí)，美國則不得不補(bǔ)充SPR。

無獨(dú)有偶，Gary Dugan對記者表達(dá)了類似觀點(diǎn)。他稱，美國和全球似乎終于開始適應(yīng)一個(gè)有點(diǎn)令人費(fèi)解的現(xiàn)實(shí)，那就是經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁且通脹持續(xù)存在。盡管市場長期希望利率下降，但在面對經(jīng)濟(jì)增長反彈和失業(yè)狀況改善的情況下，美聯(lián)儲在操作上的空間有限。上周，美聯(lián)儲不得不再次重申，不排除今年再次加息的可能性，并且利率將在較長時(shí)期內(nèi)保持較高水平。

他稱，考慮到當(dāng)前的通脹率，44BP的實(shí)際收益似乎遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以提供充分的溢價(jià)。投資者則似乎陷入了通脹持續(xù)低迷的認(rèn)知中，但美聯(lián)儲對通脹仍深感擔(dān)憂，并一直在采取一切措施來控制通脹。盡管通脹最終可能會回落，但在過去兩年中，市場對其軌跡的預(yù)測能力無疑并不穩(wěn)定?！耙虼耍覀儽仨殲?0年期美債收益率可能達(dá)到5%做好準(zhǔn)備?！?/p>

近期，多數(shù)機(jī)構(gòu)已經(jīng)推遲了對美聯(lián)儲在2024年首次降息時(shí)間點(diǎn)的預(yù)測，例如高盛推遲到2024年四季度，渣打推遲到三季度(該機(jī)構(gòu)年初時(shí)一度預(yù)測2023年二季度會降息，且10年美債收益率將跌至3%)。

美元“十連陽”下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭拋售

美元亦隨著債券收益率大漲，美元指數(shù)即將創(chuàng)下2023年新高，漲勢已連續(xù)10周，這是自2014年以來的首次。

7月時(shí)，“美元見頂論”還大行其道，美元指數(shù)時(shí)隔一年多首次跌破100，歐元/美元則上漲至1.1275，但隨后，情況180度大轉(zhuǎn)變，歐元區(qū)萎靡不振的經(jīng)濟(jì)基本面導(dǎo)致歐元持續(xù)回落。上周，美聯(lián)儲將明年的降息預(yù)期從之前的4次降至2次。

“在10年期美債收益率此前一度維持在3.25%一段時(shí)間后，我們看到了強(qiáng)勁的連續(xù)5個(gè)月的上漲趨勢，收益率已突破下降楔形。這種強(qiáng)勢能持續(xù)多久很難預(yù)判，因?yàn)閹缀鯖]有近期的歷史數(shù)據(jù)可供參考，只能用15年以前的水平進(jìn)行對比?！奔问⒓瘓F(tuán)策略師David Scutt對記者表示，2007年以前，5%以上的收益率水平其實(shí)司空見慣。

美債收益率和美元的飆升導(dǎo)致美股大跌，對利率敏感的行業(yè)，如科技、房地產(chǎn)和可選消費(fèi)行業(yè)領(lǐng)跌。

早在上周議息會議前，美股就開始震蕩，納斯達(dá)克100指數(shù)截至9月22日的前5個(gè)交易日下跌4.74%。該指數(shù)年內(nèi)一度反彈幅度逼近50%。從歷史數(shù)據(jù)來看，9月是美股一年中表現(xiàn)較差的月份。

“目前，納指已破壞年初的上升趨勢，在14700點(diǎn)附近的較小支撐區(qū)域停滯不前。目前的最大下限可能是13700點(diǎn)。如果指數(shù)進(jìn)一步跌破14550左右的支撐區(qū)域下限，恐打開巨大的下行空間，14560點(diǎn)和14300點(diǎn)將率先進(jìn)入空頭的視野?！盌avid Scutt告訴記者，美國三大股指最近在各自支撐位附近顯示出略微企穩(wěn)的跡象，亞馬遜帶領(lǐng)大型科技股周一反彈，助力美國三大股指小幅收漲，開啟9月最后一個(gè)交易周，能源板塊則繼續(xù)領(lǐng)漲。盡管短期內(nèi)有可能出現(xiàn)小幅反彈，“但如果債券收益率像最近那樣繼續(xù)上升，任何這樣的反彈都可能使多頭成為熊市盛宴上待宰的羔羊?！?/p>

摩根士丹利則認(rèn)為，目前處于晚期周期，防御性股票也已恢復(fù)其超額表現(xiàn)，而周期性股票表現(xiàn)不佳。能源部門的強(qiáng)勁表現(xiàn)幫助了價(jià)值股，而由于利率變動，成長股最近表現(xiàn)不佳。該機(jī)構(gòu)相對偏好防御性股票，公用事業(yè)行業(yè)估值最便宜(約16倍)，而日常消費(fèi)品行業(yè)估值最高(約19倍)，而醫(yī)療保健相對估值略高一些。不過相對歷史水平來看，目前三大板塊估值仍不高。

新興市場資產(chǎn)暫時(shí)承壓

在強(qiáng)美元和不斷擴(kuò)大的利差壓力下，數(shù)據(jù)顯示，新興市場面臨資金流出壓力，剔除股息紅利后，自2011年以來，標(biāo)普500指數(shù)領(lǐng)先MSCI新興市場指數(shù)幅度達(dá)143%。

“如果美聯(lián)儲不開啟降息，新興市場各央行也不愿意下調(diào)本國政策利率，以免利差擴(kuò)大引發(fā)資本外流，加重本幣貶值壓力。因此，新興市場各央行要么選擇維持政策利率不變，而甘冒經(jīng)濟(jì)增長放緩的風(fēng)險(xiǎn)，要么選擇降息以支持經(jīng)濟(jì)增長，但可能會帶來輸入型通脹。”渣打全球首席投資官羅伯遜(Eric Robertsen)對記者表示。

機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)全球金融市場面臨的風(fēng)險(xiǎn)正在上升?！笆袌稣诮灰走@樣一種觀點(diǎn)，即目前的宏觀背景對美國不利，對他國更不利?！绷_伯遜稱。

就中國而言，中美利差倒掛的幅度接近180BP，處于歷史最高水平。不過，由于中國央行持續(xù)的維穩(wěn)信號，近期，人民幣對美元維持在7.3的關(guān)鍵水平附近。截至北京時(shí)間9月26日16:30，美元/人民幣和美元/離岸人民幣分別報(bào)7.3034和7.3072。

8月，北向資金大幅流出A股近900億元，創(chuàng)下北向資金單月流出歷史新高，9月至今流出超200億元。不過，國際投行普遍認(rèn)為，A股估值已經(jīng)偏低，下行風(fēng)險(xiǎn)有限。

例如，MSCI中國指數(shù)12個(gè)月動態(tài)市盈率(PE)低于10倍，約為標(biāo)普500指數(shù)和MSCI美國指數(shù)20倍估值的一半?！半m然MSCI中國指數(shù)9.7倍的12個(gè)月動態(tài)PE仍高于8.2倍的絕對底部，但這些底部通常由無序拋售所致，因此在無任何強(qiáng)制賣出的情況下，我們認(rèn)為，市場估值底部更接近9.0倍，僅比當(dāng)前估值低7%。”瑞銀中國股票策略師王宗豪對記者稱。

根據(jù)2003年以來的MSCI數(shù)據(jù)，美國與中國估值之間的差距只在2020年和2021年的短暫時(shí)期里如此大。作為一個(gè)新興市場，如果美元開始走弱，中國市場應(yīng)該會受益。此外，美元走弱將有助于人民幣企穩(wěn)。

（周艾琳）